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高财_第二章_企业价值理论-70页文档_图文


第二章
企业估值与价值管理 高级财务管理

主要内容
1 企业价值的属性与形式 2 企业价值评估 3 基于价值的财务管理 4 公司市值管理

学习目标
? 掌握企业价值的属性与形式 ? 掌握企业价值的评估方法 ? 掌握基于价值的财务管理 ? 掌握企业市值管理 ? 领悟并形成自己对企业价值及其管理的独
特见解

第一节 企业价值的属性与形式
一、企业价值的属性
? 什么是企业? ? 企业是一系列(不完全)契约(合同)的有机组
合(Nexus of incomplete contracts),是人们之 间交易产权的一种方式,而不是物质资产 的简单聚合。
? 企业是能获取利润的实体,它可以作为商 品和交易对象进行买卖,从而具有交易价 值。

一、企业价值的属性
? 企业价值,就是企业能够值多少钱或者能 卖多少钱
– 企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值 总和
– 企业价值体现其潜在的未来获利能力 – 企业价值体现时间价值和风险价值 – 企业价值是市场评价的结果 – 企业价值极富有动态性

一、企业价值的属性
? 企业价值是股东价值、债权价值、顾客价 值和员工价值的集合
? Firm Value=f(生产能力、行业特征、赢利 模式、新技术研发、管理组织能力、企业 文化、客户关系、兼并重组、资本市场的 参与程度……)

二、企业价值的主要形式
? 账面价值:历史成本原则、权责发生制
– 优点:客观性强、计算简单、资料易得 – 缺点:缺乏可比性、易被操纵(固定资产折旧
方法的改变、存货成本的计价) – 从本质上来看,账面价值不属于企业价值

二、企业价值的主要形式
? 内涵价值(公允价值、投资价值):是企业预 期未来现金流贴现的现值
其中,CFt为第t期的现金流量;WACC为企业加权平均资本成本

二、企业价值的主要形式
? 市场价值:企业在市场中出售的价格
– 优点:理论上最符合企业价值的概念 – 缺陷:很难实现企业价值的本质。因为证券市场
是不完善的,存在交易噪音,受市场的供需状况、 各种消息的影响等

二、企业价值的主要形式



市场价值



内涵价值

账面价值 0
时间

第二节 企业价值评估
一、企业价值评估的含义 ? 企业价值评估是综合考虑企业内部因素、外部
环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件, 对企业持续发展潜力和投资价值认识和评价的 过程

一、企业价值评估的含义
? 企业价值评估的作用
– 企业价值评估对投资者的作用
? 有利于投资者进行“正确投资” ? 正确投资是投资者支付的资产价格不超过资产的价值
– 企业价值评估对企业产权交易者的作用 – 企业价值评估对公司管理者的作用

二、价值分析的基本框架

宏观经济环境

市场竞争环境

行业分析

技术创新

收集信息及对公司运营情况进行假设

公司定位 产品定位

绩效预测 估价模型 估值检验 估值结果

公司治理 现金流量

三、现金流量
? 投资项目的现金流量:
– 一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量
? 根据现金流量的定义计算:
– 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税
? 根据年末营业结果来计算:
营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-(营业成本-折旧)-所得税 =营业利润+折旧-所得税 =税后净利润+折旧

三、现金流量
? 根据所得税对收入和折旧的影响计算
营业现金流量=税后净利润+折旧
=(收入-成本)×(1-所得税税率)+折旧 =(收入-付现成本-折旧)×(1-所得税税 率)+折旧 =收入×(1-所得税税率)-付现成本×(1-所得税税 率)-折旧×(1-所得税税率)+折旧 =收入×(1-所得税税率)-付现成本×(1-所得税税 率)-折旧+折旧×所得税税率+折旧 =收入×(1-所得税税率)-付现成本×(1-所得税税 率)+折旧×所得税税率

三、现金流量
? 自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)
– 是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需 资金后多余的那部分现金流量(Jensen, 1986)
? 自由现金流量的财务功能
– 显示企业的实力:拥有稳定和大量自由现金流 的公司更能增强实力
– 评价企业的业绩 – 评估企业的价值 – 企业财务结构的调整(稳定自由现金流量可以
配合高的杠杆)

三、现金流量
? 经营性现金流量:企业经营活动(商品销售和提供 劳务)所产生的现金流量
经营性现金流量=营业收入-营业成本费用(付现性质)-所得税
=息税前利润(EBIT)(1-所得税税率)+折旧
? 不反映筹资性支出、资本性支出、营运资本净增加 额
? 营业收入、EBIT被视为现金流量指标是以权责发生 制等同于收付实现制为假设

三、现金流量
? 息税前利润(EBIT)的说明
– 是指扣除利息和所得税之前的利润
? 在经营杠杆中
– 息税前利润=销售量×(产品单位销售价格-产品单位变动 成本)-总固定成本
? 在企业价值评估中
– 方法一:从销售收入出发,逐项扣除费用和支出(财务费用 和所得税除外)
息税前利润=销售收入-主营业务成本-营业和管理费用-折 旧与摊销+投资收益+营业外收入-营业外支出
– 方法二:从净利润出发,加上财务费用和所得税 息税前利润=净利润+财务费用+所得税

三、现金流量
? 企业自由现金流量(经营实体自由现金流 量):是指扣除税收、必要的资本支出和 营运资本增加后,能够支付给所有的清偿 权(债权人和股东)的现金流量
? 企业自由现金流量 =息税前利润(EBIT)(1-所得税税)+折旧
-资本性支出-营运资本净增加额

三、现金流量
? 例题:
A企业2013年销售收入为70亿元,实现息税 前利润15亿元,营运资本在201 3 -201 4 年 间平均为销售收入的5%。 201 4 年的销售和息税前利润的增长率均为 10%,资本性支出与折旧分别为6.6亿元和 5.5亿元,所得税率30%。 计算2014年的企业自由现金流量。

三、现金流量
? 2014的销售收入=70×(1+10%)=77( 亿元)
? 2014年新增的营运资本=(77-70)×5% =0.35(亿元)
? 2014年的企业自由现金流量=15 ×(1+10 %)×(1-30%)+5.5-6.6-0.35=10.1 (亿元)

三、现金流量
? 股权现金流量:是指满足债务清偿、资本支出 和营运资本等所有的需要之后,剩下的可作为 发放股利的现金流量,也是企业自由现金流量 扣除债权人自由现金流量的余额
股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量 =息税前利润(EBIT)(1-所得税税率)+折旧-资本性
支出-营运资本净增加额+(发行的新债-清偿的债务)

四、企业估值方法
? 现金流量折现法
企业自由现金流量(FCF)=息税前利润(EBIT)(1-所得 税税率)+折旧-资本性支出-营运资本净增加额
可以通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企业价值 V0:
? 折现率为企业的加权平均资本成本,用rwacc表示;它 是反映企总体业务的风险,即企业股权和债务的组 合风险的资本成本。

四、企业估值方法
? VN是企业的预测期期末价值,或称持续价值。通常, 持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量, 假定一个固定的长期增长率gFCF实现的:
? 长期增长率gFCF通常是以企业收入的期望长期增长率 为基础的

四、企业估值方法
? 例题:
W公司2019年的销售收入为51,800万元。假设你预期 公司在2019年的销售收入增长9%,但是以后每年的 销售收入增长率将逐年递减1%,直到2019年及以后 ,达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的 盈利能力和投资需求,预计EBIT为销售收入的9%, 净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%, 资本支出等于折旧费。公司所得税税率是25%,加 权平均资本成本是12%,你估计2019年初的公司价 值为多少?

四、企业估值方法

四、企业估值方法
? 预期公司的自由现金流量在2019年后,以不变 的比率增长,计算预测期期末的企业价值为:

现金流量折现法
? 启示:
– 企业的价值决定于现金流和资本成本 – 现金流和资本成本是企业价值的驱动因素 – 进一步细化为:销售增长率、销售利润率、所得
税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金 流分布时间、资本成本

现金流量折现法
? 使用对象:公司目前的现金流量是正的,而将来一 段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估 计,并且可以根据风险得出现金流量的贴现率。
? 局限性:
– 处于困境中的公司处于困境中的公司的收入和现金流量 般是负的
– 周期性公司周期性公司的收入和现金流量会随着经济波 动而变动。这时需要把预期的未来现金流量平摊
– 拥有闲置资产的公司闲置资产不产生现金流量

四、企业估值方法
? 相对估值法(价格比法)
是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评 估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主 要变量(如盈利等),市场价值与该变量(如盈利等)的 比值,各企业是类似的、可比的。
? 基本做法:
首先,寻找一个影响企业价值的关键变量(如盈利); 其次,确定一组可比较的类似企业,计算可比企业的
市价/关键量的平均值(如平均市盈率); 最后,根据目标企业的关键变量(盈利)乘以得到的
平均值(平均市盈率),计算目标企业的评估价值。

市价/净利比率模型(即市盈率模型)
? P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) ? P0/EPS0=D1/(k-g) EPS0=D0(1+g)/(k-g) EPS0
=
=
=本期市盈率

市价/净利比率模型(即市盈率模型)
? P0/EPS1=D1/(k-g) EPS1 =D0(1+g)/(k-g) EPS0(1+g) =
=内在市盈率

市价/净利比率模型(即市盈率模型)

市盈率模型

? A公司今年的每股收益是1元,分配股利0.3 元/股,该公司利润和股利的增长率都是5%, β值为1.1。政府债券利率为3.5%,股票市场 的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈 率是()。

A、7.5

B、7.88

C、6.67

D、8.46

市盈率模型
【解析】 股利支付率=0.3/1=30%; 增长率=5%; 股权资本成本=3.5%+1.1×5%=9%; 内在市盈率=支付率/(股权成本-增长率)
=30%/(9%-5%)=7.5

市价/净资产比率模式(即市净率模型)
? P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) ? P0/股权账面价值0
=D1/(k-g)股权账面价值0 =D0(1+g)/(k-g)股权账面价值0 = D0(1+g)EPS0/(k-g)股权账面价值0EPS0 = =本期市净率

市价/净资产比率模式(即市净率模型)

市价/收入比率模型(即收入乘数模型)

收入乘数模型

? 某公司2019年的销售净利率为10%,留存收 益 率 为 50% 。 净 利 润 和 股 利 的 增 长 率 均 为 6%,该公司的?值为2.5,国库券利率为4%, 市场平均股票收益率为8%。则该公司的内 在收入乘数为()

A、1.15

B、1.25

C、0.625

D、0.425

收入乘数模型
【解析】 股利支付率=1-50%=50% 股权成本=4%+2.5*(8%-4%)=14%
内 在 收 入 乘 数 =销 售 净 利 率 *股 利 支 付 率 =10% *50% 股 权 成 本 -增 长 率 14% -6%
=0.625

相对估值法的优缺点
? 优点:估值过程是基于真实公司的实际价格 ,而非基于对未来现金流量的可能不切实际 的预测。
? 局限1:只提供关于待评估公司相对于其他 可比公司的价值的信息。如果可比企业的价 值被高估了,则目标企业价值也被高估。因 此,是相对价值而非企业内在价值。
? 局限2:没有考虑公司间的差异

四、企业估值方法
? 企业既然以增加价值为目标,计量其价值增值 额就十分重要。
? 因为,考察企业价值增加最直接的方法是计量 其市场增加值
– 市场增加值MVA=企业市值-企业总资本
=未来EVA的现值
– 总资本包括股权资本和债务资本

四、企业估值方法 全部投资资本=
所有者权益+有息债务
? 经济利润法(P60)
经济利润=息前税后营业利润-全部资本费用
=期初投资资本×(投资资本回报率-加权 平均资本成本)
企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值
? 优点:
– 经济利润模型与现金流量模型本质上是一致的,但是经济 利润可以计量单一年份价值增加,而现金流量法却做不到
– 经济利润把投资决策、业绩考核与奖金激励统一起来

考虑企业全部 资本成本,真 实反映企业经 营业绩
着眼于股东价值增长, 基于股东利益合理决策

进行会计报表项目调整, 尽量剔除会计失真的影响
注重企业的可持续 发展,克服短视经 营行为。

1、基于EVA的企业价值评估模型的基 本内容

? 企业价值(P61)

=投资资本+未来各年的EVA的现值的总和

? ?

Bt0

?

? t ?1

EVAt
?1? r?t

? EVA的计算公式可表述如下:
? EV ?N AO?P N? A A W TACC
? 式中:NOPAT表示税后营业净利润; WACC表示加权平均资本成本;NA表示年 初投入资本额。
? EVA的公式也可以写为:
E V A ? N A ? (R O IC ? W A C C )
? 式中:ROIC 表示投资资本回报率。

2、基于EVA的企业价值评估模型 的运用程序

? (1)对企业进行历史绩效分析

? (2)预测未来的EVA

? (3)估算连续价值

连续价值不等于企业在可明确预测 期间之后的价值,而是等于在可预 测期间期末时企业投入资本的增加


? (4)计算加权平均资本成本 ? (5)将各项相加估算出企业的价值

经济利润法
? 例题:B公司年初投资资本5000万元,预计 今后每年可取得息前税后营业利润400万元, 每年净投资为零,资本成本为6%,则计算 企业价值?
? 【解析】每年经济利润=400-5000×6%= 100万元; 经济利润现值=100万元/6%=1666.67万元; 企业价值=5000+1666.67=6666.67万元。

四、企业估值方法
? 例题:A公司刚刚收购了另一个公司,由于收购借入巨额资 金,使得财务杠杆很高。2019年底发行在外的股票有1000万 股,股票市价20元,账面总资产10000万元。2019年销售额 12300万元,息税前营业利润2597万元,资本支出507.9万元 ,折旧250万元,年初经营营运资本为200万元,年底经营营 运资本220万元。目前公司债务价值为3000万元,平均负债 利息率为10%,年末分配股利为698.8万元,公司目前加权平 均资本成本为12%;公司平均所得税率30%。要求:
? (1)计算2019年实体现金流量(即自由现金流量); ? (2)预计2019年至2019年资本支出、营业流动资产与营业
收入同步增长10%,预计2019年进入永续增长,营业收入与 息前税后营业利润每年增长2%。2019年折旧与资本支出相等 。2019年偿还到期债务后,加权资本成本降为10%,请计算 分析该股票被市场高估还是低估了?

? (1)息前税后营业利润=息税前营业利润×(1-所得税税率)=2597× (1-30%)=1817.9(万元)
? 净投资=资本支出+经营营运资本增加-折旧与摊销=507.9+20-250= 277.9(万元)
? 实体流量=息前税后营业利润-净投资=1817.9-277.9=1540(万元)
? 企业实体现值=1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/(10%-2%) ×0.7118=26364.16(万元)
? 股权价值=26364.16-3000=23364.16(万元) ? 每股价值=23364.16/1000=23.36(元/股)由于公司目前的市价为20元,
所以公司的股票被市场低估了

第三节 企业价值管理
? 以价值为基础的管理(Value-based management, VBM)
– 是上世纪80年代后期出现的一种新的企业管理理论和 模式
– 目标:创造价值,实现价值的增长 – VBM不仅仅是一种手段,它是在公司经营管理和财务
管理中遵循价值理念,以价值评估为基础,依据价值增 长规则和规律,探索价值创造的运行模式和管理技能, 整合各种价值驱动因素,梳理管理与业务过程的一种新 型管理模式

第三节 企业价值管理
? VBM的基本步骤(Ittner and Larcker, 2019):
– 选择具体的内部目标以改进股东价值 – 选取与目标相一致的战略和组织设计 – 确定具体的业绩变量或价值驱动因素 – 发展行动计划,选择业绩衡量指标并制定具体的目标值 – 评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性 – 评价正在实施的内部目标、战略、计划和控制系统的有
效性,并予以修正

第三节 企业价值管理

公司目标

价值创造

评估内容 价值推动因素
公司战略

自由现金流

贴现率

价值增长期

销售增长 边际贡献

营运资本 固定资本 增长率

运营

投资

资本成本 融资

第三节 企业价值管理
? VBM的特征
– 资本回报超过资本成本时,才会创造价值 – 公司价值的驱动是多因素 – 现金为王 – 决策模型化

以VBM基础的财务管理体系

企业价值最大化

价值估值

收益 FCF

风险 WACC

财务制度、财务政策

财务管理流程 价值模型:目标—战略—财务管理 价值组织与流程:财务治理、SBU与业务流程 价值驱动因素:KVD与FCF 价值规划:基于价值的战略规划与预算体系 价值报告:价值报告与预警机制 价值控制:资产组合与风险控制 价值绩效:KPI和激励制度

案例:这三家公司净利润差不多,而市值迥异
A公司,2019年净利润1.7个亿左右,市值229亿

B公司,2019净利润1.7个亿左右,市值107亿 C公司,2019净利润1.7个亿左右,市值53亿

A公司是包 钢稀土,稀 土行业
B公司是鹏 博士,计算 机与软件行 业
C公司是重 庆百货,零 售百货行业

? 请问案例给予我们什么启示 ?

第四节 市值管理
? 做利润与做市值的盈利模式不同——卖产品到卖股 权 1. 产品经营:
– 核心命题是产品利润(产品成本-收益对比) – 主要经营内容是产品的供研产销
2. 资本经营:
– 核心命题是资本增值 – 主要经营内容是资源获取和资源配置,以及在此条件下
的产品经营

案例:青岛海尔与九阳股份

案例:九阳市值蒸发8.75亿
? 2019年 9月15日,九阳股份股价收盘跌5.8% 报10.72元。至此,自豆浆机安全问题被曝光 的两个交易日以来,九阳股份股价已跌去 9.69%,市值蒸发8.75亿元
? 九阳在公告称,被媒体提出质疑的润滑油为 美 国 杜 邦 公 司 生 产 的 rytoxFG34 型 润 滑 油 。 该润滑油为食品级润滑油。迄今为止,该公 司豆浆机从未出现过机头内润滑油等其他物 质泄露到杯体内的相关记录。

第四节 市值管理
? 在EMH下,公司市场价值是对公司真实价 值的准确反映和估计,市场对未来的预测 和对公司价值的评估更为准确。
? 值得注意的是:股票价格并不单纯是公司 内在价值的被动反映。
? 市场预期对于企业市场价值有重大的影响。

第四节 市值管理

股价表现
股东总收益、 市场增加值

内在价值

财务指标

贴现现金流量

投入资本收益率、 收入增长率、 EBIT增长率、 EVA

价值驱动因素
市场份额、 单位成本、 研发项目价值

Expectations-based Management

第四节 市值管理
? EBM=实际EP-预期EP =(实际ROIC-实际WACC)实际IC(预期ROIC-预期WACC)预期IC= (实际ROIC-预期ROIC-)实际IC-
(实际WACC -预期WACC)实际IC+ (预期ROIC- 预期WACC )(实际IC-预期IC)

第四节 市值管理

公司价值 报告与财务信息 投资者信号

管理者 判断

市值高估 市值低估

分析 决策

发行股票 正噪音 负噪音 股票回购

思考题
? A股和H股的PE比较 ? 中国资本市场中分析师预期的作用,做出
案例研究报告
? 广州恒大股价被质疑的研究报告 ? 在中国的资本市场中上市公司市值管理的
案例。并作出案例分析报告。

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